Dünya ekonomisini sarsan krizin
sebeplerinin ve bu krizden kurtulmak için tüm dünya merkez bankalarınca
harcanan çabaların hepsinin yeni olduğu bir ortamda TCMB her politika
tercihiyle eleştiriliyor. Yani, para politikası kitaplarının yeniden yazıldığı
bir dönemde art niyetle ve bilgisizlikle suçlayamayacağımız bir grup insan,
politika kitabının yeni bölümlerini yorumlayarak uygulamaya çalışırken hala
eski bölümlere göre eleştirilmeye devam ediliyor.
Geleneksel para politikası aracı
olan merkez bankalarının kısa vadeli fonlama oranlarının gelişmiş ülkelerde sıfır düzeyine
inmesine rağmen daralmaya devam eden ülke ekonomileri bu ülkelerin merkez
bankalarını alternatif araç arayışlarına yöneltti. Yüklü varlık alımları,
bankaların uzun vadeli borçlandırılması ve sözlü yönlendirme (forward guidance)
bunlardan başlıcalarıydı. Bu politikalar o denli yeniydi ki literatüre
“geleneksel olmayan politikalar” (unconventinal policies) olarak geçtiler.
Dünya piyasaları arasında kar amacı güderek hareket etmeye başlayan paranın
sahibi olmayan TCMB ise katma değer üretim kapasitesi sınırlı olan ve tasarruf
alışkanlığı olmayan bir ekonomide bu parayı idare etmenin derdine düştü.
Üstelik çift haneli enflasyon ve buna bağlı faiz oranları henüz yeni geride
bırakılmıştı ve yerli para biriminin değeri henüz rüştünü ispat etmemişti.
Aslına bakılırsa TCMB yeni para
politikalarına uyum sağlamak konusunda biraz koşullara uyma mecburiyetiyle
biraz da yönetim kadrosunun güncel ekonomileri yakından takip etmeleri sayesinde
oldukça başarılıydı. Bu dönemde ilk kez duyulan faiz koridoru ve rezerv opsiyon
mekanizması kavramları ekonomi için tehdit kabul edilen sermaye hareketlerindeki
volatilitenin, faizler aracılığıyla bir merkez bankası politika aracı olarak
kullanılmasını sağladı. Bu politikanın amacı TCMB’nin ne yaptığının
anlaşılmasını piyasadan mümkün olduğunca gizleyerek faizlerdeki volatilite
aracılığıyla kontrolsüz sermaye girişini engellemekti. Yani amaç gerektiğinde sıkı
politika uygulayıp gevşek politika uyguluyor izlenimi vermekti. Bunun yolu da
ortalama fonlama maliyetiyle piyasaların referans aldığı TCMB fonlama faizini
farklılaştırmaktan geçiyordu. 2010-2013 arasında TCMB referans faiz oranını zaman
içinde haftalık repo faizinden gecelik fonlamaya (hatta son dönemde kısa bir
süre faiz koridorunun üzerine) çıkarsa da dikkatsiz gözlerden sakladığı fonlama oranı ortalama fonlamaydı.
Fakat sermayenin azaldığı dönemde
TCMB’nin başarıyla uyguladığı politikanın tam tersi duruşa geçtiğine
yatırımcıları ikna etmek için vakti olmadı. Zira atılacak her adımın telaş
göstergesi olarak yorumlanabileceği bir dönemden geçildi. Bu dönemde TCMB’nin 2
tercih şansı vardı: ya eleştirmenlerce sıkça söylendiği gibi eskiden olduğu
gibi faiz artışına gidip politikalarını basitleştirmek ya da o güne kadar
uyguladığı yeni metot çerçevesinde politikasını sıkılaştırmak. Sorulması gereke
soru ise şuydu: dünya ekonomilerinde geleneksel olmayan politikalar olarak
bilinen politikaların zamanı geçmiş miydi? FED'in ve İngiltere Merkez Bankasının faiz artışı için kriter olarak belirlenen makro göstergeler tutmaya yaklaştıkça yeni kriterler üreten duruşları önümüzdeki 1-2 yıl
içinde bile cevabın hayır olacağını düşündürüyor.
Bu sebeple TCMB kendi politika
mimarisinde yapması gerekeni yaptı ve ortalama fonlama oranını Mayıs’tan
itibaren yükseltti. Ortalama fonlama oranının gerek likidite kompozisyonuyla oynayarak gerekse faiz koridorunu yükselterek artırdı.
Fakat piyasaların doğrudan faiz artırımı
inadı bunun algılanışının önüne geçti. Bunun inat olduğunu artan ortalama faiz
oranına rağmen artan TL talebinden anlayabiliriz. Piyasa ne istediğini o
kadar bilmez bir haldeydi ki bu yüzden 28 Ocak gece yarısındaki faiz artışıyla ne aldığını da bilemedi. Hem iç hem dış
ekonomi otoriteleri TCMB’nin faizleri 2 kat hatta daha fazla artırdığını ifade
etti. Sahi faizler ne kadar artmıştı? Yüzde 6 haftalık fonlama oranı (ki Aralık
ayında bizzat TCMB Başkanı tarafından artık tüm faizler politika faizidir, haftalık repo ihale bakmanıza gerek yok demesine rağmen) 10’a çıkınca faizler
yüzde 66,7 artmış mı olmuştu? Yoksa borç alma faiz oranı yüzde 3,5’ten yüzde
8’e çıkınca yüzde 128,5’mi artmıştı? Oysa, zaten faizlerin artırılma kararının
alındığı 28 Ocak tarihinde TCMB ortalama fonlama oranı yüzde 7,55’ti ve
açıklanan yeni politika faiz oranı yüzde 10’du! O halde her şeyden önce, piyasaların
aldığından fazlasını aldığını düşünmesi TCMB’nin başarı hanesine yazılmalıdır.
Ve dahası, demek ki çok eleştirilen ve Mayıs ayından itibaren artık çalışmaz
görülen TCMB politikası hala işlemektedir.
İşte
TCMB bu gerçeği, hikayenin sonun yazmakta kullanabilir ve görüldüğü kadarıyla
kullanıyor da. Son TCMB PPK toplantısının
yayımlanan toplantı özetinin sonunda geçen ve TCMB politikalarını ekonomik
fayda gayesiyle takip edenler haricinde ıskalanan çok önemli bir ifade yer
almaktadır:
“...gerekli görüldüğü takdirde,
likidite politikasında ilave bir sıkılaşmaya gidilerek getiri eğrisinin eğimi
tersine çevrilebilecektir.”
TCMB şunu söylüyor: likiditeyi
daha fazla sıkılaştırırsam bilin ki getiri eğrisini tersine çevirmeyi
hedefliyorum. O halde öncelikle şunu soralım: 29’undan itibaren TCMB likiditeyi
daha fazla sıkılaştırıyor mu? Cevabı aşağıdaki tablodan görebiliyoruz:
TCMB
Günlük Ortalama Fonlama (milyar TL)
|
Fonlama Aracı
|
02 Ocak - 28 ocak
|
29 Ocak - 12 Şubat
|
|
|
|
bist bpp
|
27.02
|
0
|
bist py
|
6.3
|
1.9
|
bpp
|
0.9
|
0
|
repo ihale
|
1.3
|
11.8
|
|
|
|
toplam
|
35.7
|
13.7
|
Aşağıdaki grafikte ise FED’in
politika değişiklik sinyali verdiği 22 Mayıs tarihinden itibaren TCMB’nin
piyasayı fonlama miktarı ve fonlama oranları takip edilebilir:
Dövizdeki artış baskısının en
yüksek olduğu Ocak dönemince piyasaya günde ortalama 35,7 milyar TL veren TCMB,
önden yüklemeli sıkılaştırma olarak tabir ettiği ve piyasalarca şok faiz artışı
olarak yorumlanan faiz artırım kararının ertesinde günde ortalama 13,7 milyar
TL vermeye başlamış. O halde TCMB PPK özetinde belirttiği adımı atıyor
demektir. Dolayısıyla tahvil getiri eğiminin ters eğime dönmüş olması
beklenmelidir. Bu durum da aşağıdaki grafikten izlenebilir:
17 Şubat İtibarıyla TL tahvil
getiri eğrisi
İşte bu, bir gelişmekte olan ülke
merkez bankasının yapabileceği azami sözlü yönlendirmedir. İyi niyetle olsa da
biraz acemice olarak yorumlanabilecek “dolar kurunun 1,92 olacağı” kehanetiyle
açık yönlendirmenin taşıdığı riskleri tecrübe eden TCMB yönetiminin bu kez
doğru bir yönlendirme yaptığını söyleyebiliriz. O halde beklenti 2015 yılında
enflasyonun yüzde 5 olduğu bir ortamda faizlerin bunun biraz üzerinde
gerçekleşeceği ve doların bugünkünden değerli olmayacağı yönünde oluşmuş
durumdadır. Bunu artan uzun vadeli tahvil yatırımından anlıyoruz. Enflasyon hedefi tutturulana kadar, ki bu 2015 oluyor, kısa vadeli fonlama oranının artması, bu dönemde dövizin değer kazanmaması ve ancak hedef tuttuktan sonra faizlerin düşürülmesi beklenmelidir. Bu ortam yatırımcının tahvil piyasası aracılığıyla Türkiye'ye sermaye getirmesini sağlayacaktır.
Sonuç
olarak bu politika şemasıyla, 17 Aralık benzeri aksi bir gelişme olmadığı
müddetçe, Türkiye bu yıl için %2 civarı bir büyümeye razı olarak fiyat
istikrarını ve finansal istikrarı sağlayabilir. Aynı dönem büyüme kaygısının önüne geçemeyecek gelişmekte olan ülkeler olursa Türkiye bunlara karşı pozitif ayrışma şansı da yakalayacaktır. Bu dönem, yavaş büyümeye hayıflanmak yerine tasarruf oranlarının
artırılması için zaman kazanılması olarak yorumlanırsa sonraki dönemde ülke ekonomisi daha sağlıklı büyüme şansını da elde edecektir.