TCMB’nin ‘forward Guidence’ı: ters eğimli getiri eğrisi

Dünya ekonomisini sarsan krizin sebeplerinin ve bu krizden kurtulmak için tüm dünya merkez bankalarınca harcanan çabaların hepsinin yeni olduğu bir ortamda TCMB her politika tercihiyle eleştiriliyor. Yani, para politikası kitaplarının yeniden yazıldığı bir dönemde art niyetle ve bilgisizlikle suçlayamayacağımız bir grup insan, politika kitabının yeni bölümlerini yorumlayarak uygulamaya çalışırken hala eski bölümlere göre eleştirilmeye devam ediliyor.

Geleneksel para politikası aracı olan merkez bankalarının kısa vadeli fonlama oranlarının gelişmiş ülkelerde sıfır düzeyine inmesine rağmen daralmaya devam eden ülke ekonomileri bu ülkelerin merkez bankalarını alternatif araç arayışlarına yöneltti. Yüklü varlık alımları, bankaların uzun vadeli borçlandırılması ve sözlü yönlendirme (forward guidance) bunlardan başlıcalarıydı. Bu politikalar o denli yeniydi ki literatüre “geleneksel olmayan politikalar” (unconventinal policies) olarak geçtiler. Dünya piyasaları arasında kar amacı güderek hareket etmeye başlayan paranın sahibi olmayan TCMB ise katma değer üretim kapasitesi sınırlı olan ve tasarruf alışkanlığı olmayan bir ekonomide bu parayı idare etmenin derdine düştü. Üstelik çift haneli enflasyon ve buna bağlı faiz oranları henüz yeni geride bırakılmıştı ve yerli para biriminin değeri henüz rüştünü ispat etmemişti.

Aslına bakılırsa TCMB yeni para politikalarına uyum sağlamak konusunda biraz koşullara uyma mecburiyetiyle biraz da yönetim kadrosunun güncel ekonomileri yakından takip etmeleri sayesinde oldukça başarılıydı. Bu dönemde ilk kez duyulan faiz koridoru ve rezerv opsiyon mekanizması kavramları ekonomi için tehdit kabul edilen sermaye hareketlerindeki volatilitenin, faizler aracılığıyla bir merkez bankası politika aracı olarak kullanılmasını sağladı. Bu politikanın amacı TCMB’nin ne yaptığının anlaşılmasını piyasadan mümkün olduğunca gizleyerek faizlerdeki volatilite aracılığıyla kontrolsüz sermaye girişini engellemekti. Yani amaç gerektiğinde sıkı politika uygulayıp gevşek politika uyguluyor izlenimi vermekti. Bunun yolu da ortalama fonlama maliyetiyle piyasaların referans aldığı TCMB fonlama faizini farklılaştırmaktan geçiyordu. 2010-2013 arasında TCMB referans faiz oranını zaman içinde haftalık repo faizinden gecelik fonlamaya (hatta son dönemde kısa bir süre faiz koridorunun üzerine) çıkarsa da dikkatsiz gözlerden sakladığı  fonlama oranı ortalama fonlamaydı.

Fakat sermayenin azaldığı dönemde TCMB’nin başarıyla uyguladığı politikanın tam tersi duruşa geçtiğine yatırımcıları ikna etmek için vakti olmadı. Zira atılacak her adımın telaş göstergesi olarak yorumlanabileceği bir dönemden geçildi. Bu dönemde TCMB’nin 2 tercih şansı vardı: ya eleştirmenlerce sıkça söylendiği gibi eskiden olduğu gibi faiz artışına gidip politikalarını basitleştirmek ya da o güne kadar uyguladığı yeni metot çerçevesinde politikasını sıkılaştırmak. Sorulması gereke soru ise şuydu: dünya ekonomilerinde geleneksel olmayan politikalar olarak bilinen politikaların zamanı geçmiş miydi? FED'in ve İngiltere Merkez Bankasının faiz artışı için kriter olarak belirlenen makro göstergeler tutmaya yaklaştıkça yeni kriterler üreten duruşları önümüzdeki 1-2 yıl içinde bile cevabın hayır olacağını düşündürüyor.

Bu sebeple TCMB kendi politika mimarisinde yapması gerekeni yaptı ve ortalama fonlama oranını Mayıs’tan itibaren yükseltti. Ortalama fonlama oranının gerek likidite kompozisyonuyla oynayarak gerekse faiz koridorunu yükselterek artırdı.

Fakat piyasaların doğrudan faiz artırımı inadı bunun algılanışının önüne geçti. Bunun inat olduğunu artan ortalama faiz oranına rağmen artan TL talebinden anlayabiliriz. Piyasa ne istediğini o kadar bilmez bir haldeydi ki bu yüzden 28 Ocak gece yarısındaki faiz artışıyla  ne aldığını da bilemedi. Hem iç hem dış ekonomi otoriteleri TCMB’nin faizleri 2 kat hatta daha fazla artırdığını ifade etti. Sahi faizler ne kadar artmıştı? Yüzde 6 haftalık fonlama oranı (ki Aralık ayında bizzat TCMB Başkanı tarafından artık tüm faizler politika faizidir, haftalık repo ihale bakmanıza gerek yok demesine rağmen) 10’a çıkınca faizler yüzde 66,7 artmış mı olmuştu? Yoksa borç alma faiz oranı yüzde 3,5’ten yüzde 8’e çıkınca yüzde 128,5’mi artmıştı? Oysa, zaten faizlerin artırılma kararının alındığı 28 Ocak tarihinde TCMB ortalama fonlama oranı yüzde 7,55’ti ve açıklanan yeni politika faiz oranı yüzde 10’du! O halde her şeyden önce, piyasaların aldığından fazlasını aldığını düşünmesi TCMB’nin başarı hanesine yazılmalıdır. Ve dahası, demek ki çok eleştirilen ve Mayıs ayından itibaren artık çalışmaz görülen TCMB politikası hala işlemektedir.

İşte TCMB bu gerçeği, hikayenin sonun yazmakta kullanabilir ve görüldüğü kadarıyla kullanıyor da.  Son TCMB PPK toplantısının yayımlanan toplantı özetinin sonunda geçen ve TCMB politikalarını ekonomik fayda gayesiyle takip edenler haricinde ıskalanan çok önemli bir ifade yer almaktadır:

“...gerekli görüldüğü takdirde, likidite politikasında ilave bir sıkılaşmaya gidilerek getiri eğrisinin eğimi tersine çevrilebilecektir.”

TCMB şunu söylüyor: likiditeyi daha fazla sıkılaştırırsam bilin ki getiri eğrisini tersine çevirmeyi hedefliyorum. O halde öncelikle şunu soralım: 29’undan itibaren TCMB likiditeyi daha fazla sıkılaştırıyor mu? Cevabı aşağıdaki tablodan görebiliyoruz:

TCMB Günlük Ortalama Fonlama (milyar TL)
Fonlama Aracı	02 Ocak - 28 ocak	29 Ocak - 12 Şubat
bist bpp	27.02	0
bist py	6.3	1.9
bpp	0.9	0
repo ihale	1.3	11.8
toplam	35.7	13.7

Aşağıdaki grafikte ise FED’in politika değişiklik sinyali verdiği 22 Mayıs tarihinden itibaren TCMB’nin piyasayı fonlama miktarı ve fonlama oranları takip edilebilir:

Dövizdeki artış baskısının en yüksek olduğu Ocak dönemince piyasaya günde ortalama 35,7 milyar TL veren TCMB, önden yüklemeli sıkılaştırma olarak tabir ettiği ve piyasalarca şok faiz artışı olarak yorumlanan faiz artırım kararının ertesinde günde ortalama 13,7 milyar TL vermeye başlamış. O halde TCMB PPK özetinde belirttiği adımı atıyor demektir. Dolayısıyla tahvil getiri eğiminin ters eğime dönmüş olması beklenmelidir. Bu durum da aşağıdaki grafikten izlenebilir:

17 Şubat İtibarıyla TL tahvil getiri eğrisi

  

İşte bu, bir gelişmekte olan ülke merkez bankasının yapabileceği azami sözlü yönlendirmedir. İyi niyetle olsa da biraz acemice olarak yorumlanabilecek “dolar kurunun 1,92 olacağı” kehanetiyle açık yönlendirmenin taşıdığı riskleri tecrübe eden TCMB yönetiminin bu kez doğru bir yönlendirme yaptığını söyleyebiliriz. O halde beklenti 2015 yılında enflasyonun yüzde 5 olduğu bir ortamda faizlerin bunun biraz üzerinde gerçekleşeceği ve doların bugünkünden değerli olmayacağı yönünde oluşmuş durumdadır. Bunu artan uzun vadeli tahvil yatırımından anlıyoruz. Enflasyon hedefi tutturulana kadar, ki bu 2015 oluyor, kısa vadeli fonlama oranının artması, bu dönemde dövizin değer kazanmaması ve ancak hedef tuttuktan sonra faizlerin düşürülmesi beklenmelidir. Bu ortam yatırımcının tahvil piyasası aracılığıyla Türkiye'ye sermaye getirmesini sağlayacaktır.

Sonuç olarak bu politika şemasıyla, 17 Aralık benzeri aksi bir gelişme olmadığı müddetçe, Türkiye bu yıl için %2 civarı bir büyümeye razı olarak fiyat istikrarını ve finansal istikrarı sağlayabilir. Aynı dönem büyüme kaygısının önüne geçemeyecek gelişmekte olan ülkeler olursa Türkiye bunlara karşı pozitif ayrışma şansı da yakalayacaktır. Bu dönem, yavaş büyümeye hayıflanmak yerine tasarruf oranlarının artırılması için zaman kazanılması olarak yorumlanırsa sonraki dönemde ülke ekonomisi daha sağlıklı büyüme şansını da elde edecektir.